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付鹏：债券收益率曲线是一个关键指标 必须阻止经济进入一种“死亡螺旋”状态

付鹏：经济问题并非一成不变 我们应该关注政策的效果并理解其背后的逻辑

付鹏：当前需要的不仅是猛药 而且要先把它止住

东北证券付鹏：止住死亡螺旋 稳住市场预期

市场狂奔起来！付鹏揭秘市场启动原因与深层逻辑

从九月到十月，从经济到股市，都是无形的手

10月7日，东北证券首席经济学家付鹏为投资者解读当前市场投资热点，他表示，经济问题方面，从八月份到九月份，如果您仔细分析，会发现当时大家都在讨论经济压力。一些所谓的专家学者可能会有政策建议渠道，但是实际上，很多人可能并未察觉到经济的临界点。>>视频直播

部分发言实录：

付鹏表示，你回头看，比如我给你放了一张图，是关于股市和这两个数据之间的关系。实际上，一个是供给端，一个是需求端。经济的所有问题，我们在国内讨论的时候，其实就是讨论供给过剩或者供给不足，或者需求过剩或者需求不足。

后来我和余永定老师专门请教了这个问题，我问为什么需求端放在前头，而不把供应端放在前头。我说这个东西不就是供需两面吗？他说不，他说中国的语境实际上是有艺术的，哪个放在前头，其实说明问题的核心在哪里。

比如说在2012年到2014年年底，也就是2015年，当时我们面临的问题就是产能过剩。那一波还记得到了2015年底2016年初，当时提出了供给侧改革。然后，他在上海搞了一个峰会小论坛，年初的时候，请我去跟大家讲一下关于供给侧改革。我跟大家讲，就是当年朱镕基总理当时采用的供给端的调整。那么供给侧改革的背景是什么？你们可以看看那个PPI在我们完成四万亿刺激之后，为了应对外部的有效需求不足，其实那你可以理解跟股市的关系就出来了。

经济开始断崖式下跌，外需开始变差。但我们衡量经济的时候，实际上需求端准确说是外需差，但我们内需的条件是具备的。居民部门手上是有钱的，居民部门是有有效的需求可以释放的，同时当年还有足够加杠杆的空间。所以我们当时是逆着全球做了刺激政策，所以当时就有了所谓的四万亿。然后，做大做强金融提供融资和杠杆。

如果你看A股的话，你会发现它比宏观经济数据要早。你的前提条件，你的对冲政策一定要找到问题在哪里。比如说像2008年，美国次贷危机出来了以后，你要找问题的时候肯定找的是外需。内部需求一下子坍塌了。我记得当时国内的话，如果看新闻，东莞实际上很多的工厂都接不着订单。那个时候很多人就觉得完了，结果A股却起来了。很多人就没法理解了，经济这么差，A股为什么起来？

我还是那句话，经济和股市之间，它既不完全是晴雨表，也不完全没关系。那什么时候开始有关系呢？非常简单，预期打完了，政策说出来了，能不能产生效果？如果能产生效果传递到了企业部门传递到居民部门，比如当时你看到我们的CPI很快就回去了，那就开始走所谓的经济的基本面。

直到基本面开始转弱到2011年12年，其实基本面已经开始转弱了。那个时候你就观察我们的需求，其实居民部门需求还不错，但是我们的大问题就是供给端过剩。所以说我们当时供给端的PPI下降速度很快，到了2015年16年，也就是大家经常讲的当年那个疯牛和股灾之前那段时间，A股确实在走它的基本经济的基本面。

但我们的好处是什么呢？当年的好处是居民部门没受损。所以你看我给你放了另外一张图，是关于中国的企业部门杠杆和运营部门杠杆。这个杠杆图为什么放那个东西呢？因为这将取决于你的政策调整方向。简单讲就是，大家其实在讨论财政政策什么时候出来，什么时候落地。其实在讨论的就是政府部门什么时候开始启动，这是我们说去真正意义上能够对冲当前经济的一个很关键的核心。

那么到了2015年，这个杠杆牛的时候，你就会发现那个前身是什么？这个才是真正意义上我们说完全脱离了经济的现状，但你也不能说是就完全无关，它其实也是有关系的。企业利润没有对吧？那对于企业家来讲，产能过剩企业利润下滑，当年PPI持续十几个月是负值，这其实给了我们生产端非常大的压力。

那么你会发现企业的资金出来了，也不愿意去做了。然后居民部门前期都沉淀了大量的财富，加上当年我们做大做强金融可以加杠杆，所以那个时候你就会发现大家急需要一个出口。所以我们开始干嘛，然后金融市场开始第一波，那就是那波杠杆牛失控。但是呢，那波失控之后的情况马上启动的是什么东西？房地产还记得吗？就是说我供给侧改革，在那个过程中要做调整，实际上我们那波疯牛的背后其实有个很重要的政策就是当时供给侧改革，他助推了通胀的起来加上当时的有效需求，这个是足的。

然后居民部门大杠杆的意愿和空间是足的，所以你会发现金融资产就很容易受到这批人的欢迎。那个时候不存在所谓的死亡螺旋的情况。那么股灾之后就转向了什么？转向了房地产。2016年开始的一波地产牛就起来了。如果你关注房价的话，其实我们在过去的十几年房价真正大幅度上涨的主声浪其实是从2015年、2016年开始的。比如说2009年北京当时亚运村的房子，之前很多年前的视频，我都分享过。7.5涨到大概两万六七左右，但是真正后边对2015年、2016年所有人都知道，我大概四年左右，像北京那个地方的房价应该是两万七左右，干到了8万。嗯，就是2018年的时候应该干到八万八万多。然后那是那一波全民居民部门加杠杆进到股市里了，然后进到从股市里，然后进入到房地产里了。那波就是波澜壮阔，但是呢，其实那个从宏观经济角度讲，叫什么呢？叫居民部门可以加杠杆，所以说呢，那居民部门可以提供有效需求。

那么你企业端进行供给侧改革了以后，相当于供给端上被行政性约束了。那这个时候你就会发现需求曲线往外扩，然后供给曲线，只要我这小钢厂或者我这钢厂没被干死，那我的利润就会很好。所以你就会发现那那时候是相当于是我们没有我们的总需求曲线能外扩，然后抵消加上我们的这个供给学员抵消，所以我们当时就很好。然后一直到什么时候呢？大概到2018年，但是实际上可能很多人没注意到2018年之后到疫情前，其实如果你去看A股，其实去除杠杆牛了以后其实走了一波慢慢悠悠的那叫真正的慢牛。

那波叫真正的慢牛，相当于需求曲线外扩，居民部门杠杆扩企业利润增加，那是一波真正意义上的慢牛。但是你会发现那波慢牛大概到2018年的年终就不行了。那什么意思呢？到了2018年年中的时候，其实你就会发现一点，居民部门加杠杆这件事情，你知道吧，这个东西我只能说啊，一时爽，但是后边都是要付出代价的。他更多的换来的是一个实践，仅仅是一个事件。所以到2018年年中的时候，其实你就会发现居民部门就已经接不动了，就是相当于债务的压力已经大于了他的这个可承受的能力和范围。

那么这个时候你会发现资产价格一旦开始停止加速上涨，那么这就开始螺旋式循环了。其实到疫情前我们的情况其实是一点点在下降，所以A股也是一点点在走弱。但是到了疫情对我们来讲就很有利了。那么第一波疫情结束了以后，你会发现我们其实这A股是最早起来的，比我们的经济起来要快。因为我们经济当时的内需其实启动的并不早，但是我们的外需启动很快。其实一直到我们第二波风控，我们的整个市场都是好的，相当于外需强内需，其实只是当时被压抑。

所以那个时候你知道投资人怎么想的吗？他这个市场呢，其实跟着这个东西一直走的不错，一直走到真正意义上结束。还记得当时是什么？长白山论坛，这也就是疫情，那个时候因为在那儿的时候大家对于后续的总需求和当时的供给以及海外需求的评估都是非常强的，就认为这个事儿没有影响。但是为什么叫当时叫弱预期呢？因为很简单，很关键的一点就在于，实际上它是影响到了居民部门了。咱有一说一，这个还是影响到了居民部分，尤其是它是一层层影响的。

为什么这里边还要讲一点就是关于居民部门的影响。你会发现，当你跟别人聊天的时候，这个会有非常大的一个差异性。跟这个金字塔的比较靠底层的这部分聊他的状况，其实在疫情后其实是进一步恶化。那你不说当时的金融行业，咱说句实在话疫情刚结束的时候去跟金融行业聊天，他们根本感知不到经济的觉得说未来是一个蓬勃发展的状态，他感受不到经济的实际情况。

但是你从去年到今年为什么这个当时我一直说我说其实去年到今年的居民部门压力比疫情后更大是因为它压在了不同点上。你记住一点很重要的一个逻辑点，真正对需求有影响的不是最底层的老百姓，是中产阶级。中产阶级是所有的这个需求的节点。这么说吧，当你与外卖小哥或网约车司机交谈时，你会发现他们对近年来的生活变化已经感到麻木。实际上，如果你真正去调研，你会发现中产阶级是受到冲击最大的群体。他们的困境不仅来自就业市场，还来自于资产价值的波动。

我一直强调，房地产市场的持续收缩对经济构成了巨大压力。房地产的波动影响了很多人的生活。当房价上涨时，那些还没有买房的人感到不满；而当房价下跌时，那些已经买了房的人开始感到压力。这种情况告诉我们，经济的每一个变动都有其利弊，而关键在于这些变化影响了多少人。

房地产市场的调整是一个复杂的过程。我们不能简单地说“房住不炒”，因为这种杠杆式的炒房确实是错误的。但是，我们也不能忽视政策在稳定房地产市场中的作用。如果房价下跌，可能会有人觉得这是好事，但从宏观经济的角度来看，这并不总是有益的。我们必须考虑到，房价下跌可能会对整个经济产生负面影响。

经济的每一次变动都会影响不同的人群。我们需要理解这些变化对整体经济需求的影响。如果房地产市场持续收缩，不仅会影响到房产本身，还会影响到企业的负债表，甚至会影响到股票市场——这是中产阶级资产的一部分。当资产价值下降时，人们会减少消费，这会导致需求下降，供给过剩，进而导致裁员和降本增效的压力。

我们必须阻止这种恶性循环。政策的制定需要基于对实际情况的准确判断。如果决策者没有得到正确的信息，他们就无法做出正确的决策。因此，我们在适当的时候需要发声，以确保政策能够及时调整。

例如，在2008年的金融危机中，以及后来的各种经济调整中，我们看到了政策的迅速反应。当市场接近崩溃时，政策制定者会采取措施来防止情况进一步恶化。中国的很多事情并不是顺其自然的，而是需要在两端之间找到平衡。当市场失衡时，就需要政策介入来恢复平衡。

股市与经济的关系也是一个复杂的话题。在某些时期，股市的表现与经济基本面似乎没有关系，而在其他时期，股市则是经济的晴雨表。我们需要理解这些变化，并在适当的时候采取行动。

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责任编辑：石秀珍 SF183