看向未来，泡沫还能回来吗？

来源丨锦缎

在超强力度经济政策指引下，在一枚火箭划破太平洋之后，低迷甚久的大A，乃至全球市场里的中国资产，终于在2024年9月下旬硬气起来！

连续7个交易日收涨后，9月26日，A股收复3000点。以茅台为首的大消费盘块，为此贡献了关键势能。

其中不遑多让的是，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒们相继涨停或接近涨停收盘。港股的华润啤酒更是一日大涨15个点。

正可谓，A股痛饮啤酒日，牛市无忘告乃翁。

但又有多少人在意的是：你知道青岛华润燕京啤酒们这三年是怎么过的吗？

记忆里都是心酸——啤酒板块追随大市萎靡三年多了。

在本周之前，重庆啤酒自从高点回撤70%以上，华润啤酒大跌65%，青岛啤酒大跌50%。而燕京啤酒、珠江啤酒下跌幅度更小，为30%左右，也是今年以来唯二逆势录得上涨的啤酒龙头。

过去三年，啤酒业遭遇了水逆，整体估值下滑明显，但六家龙头表现各异，有的逆势杀出来了，更多则是随大市陷入困境。

看向未来，泡沫还能回来吗？

中国啤酒基本盘

2023年开始，很多行业都开始出现消费分级现象，包括卤货、榨菜、零食、投影仪、汽车等。而啤酒行业似乎没有受到冲击与影响。

2023年，主要啤酒龙头平均吨价为4182元，同比上升4%。主要逻辑是中高端啤酒放量，比如，华润的喜力、燕京的U8表现较好。今年上半年，燕京啤酒吨价同比上升8%，珠江啤酒上升6%，华润啤酒、百威亚太、重庆啤酒吨价增长幅度相对有限。

虽然啤酒行业整体吨价涨幅下移，但至少还在增长，没有降价。究其原因，主要有两方面因素。

其一，啤酒业已经完成了垄断市场格局，厂商没有降价拼市场的驱动力了。2023年，华润市场占比为31.4%，青啤为22.5%，百威为18.3%、燕京为11.1%，重啤为8.4%。各家啤酒厂商都占据着自己的优势地盘，早已过了通过打价格战抢夺他家份额的阶段了。

其二，啤酒本身价格就很低。比如，主流罐装350ML仅为4元左右，瓶装630ML仅为5元左右，远低于海外主流国家啤酒平均价格。

消费大环境看似没有影响啤酒业，但仔细深究，还是通过阻碍高端化升级以及销量的方式施加了影响。

今年上半年，百威中国、青岛啤酒、华润啤酒销量分别下滑8.5%、7.8%、3.4%。其中，百威是中国高端啤酒市场占比最高的企业，销量与营收下滑幅度最大。而重庆啤酒销量同比上升3.3%，拆分二季度也仅上升1.5%。

五家啤酒龙头上半年业绩表现，来源：36氪财经

其次，啤酒高端化升级大幅放缓了。比如，重庆啤酒是过去几年通过结构化升级，实现吨价最快上涨的龙头。今年二季度，最低端的经济产品营收表现最好，同比增长10.7%，而主流产品同比增长5.1%，高档产品则同比下滑1.9%。

并且重庆啤酒还于2023年将酒的档次进行了重新划分，8元以上为高档，4—8元为中档，4元以下为低档，而之前分别为10元、6—10元、6元以下。

从重庆啤酒经营数据和划分举措来看，啤酒也有消费降级的意思，断掉了过去几年持续消费升级的大势，其他啤酒大多也有类似经营表现。

杀出一匹意外黑马

过去几年，燕京啤酒是股价、估值表现最好的啤酒龙头。为什么？

从现实业绩面看，燕京表现大幅优于行业以及其他竞争对手。今年上半年，营收80.46亿元，同比增长5.5%，归母净利润为7.58亿元，同比增长47.5%，而此前的2022-2023年，利润增幅分别为54.5%、83%。

再看盈利能力，截止2024年二季度末，销售毛利率为43.36%，创下2000年以来新高。销售净利率为10.84%，较2020年大幅回升8.23%，创下2002年以来新高。

而在2020年之前，燕京啤酒在六家龙头中算是很掉队的一家，股价表现长期不温不火。但2020年之后，经营发生了明显变化。

2019年底，燕京啤酒推出大单品U8，开启了高端化升级。在新管理层运营下，以北京为首的华北大本营市场取得了不错成效。2021-2023年，U8销量分别为26万吨、39万吨、53万吨。

燕京U8终端价格普遍在6元以上，显著高于燕京其他品牌啤酒单价。放量后拉动整体吨价上行，从2019年的2817元提升至2023年的3322元。这样一来，提升了企业盈利能力，拉动利润显著增长，并快于营收增长。

很显然，燕京啤酒实现了困境反转，主要逻辑便是大单品U8实现了高端化逆袭。

接下来，燕京啤酒还将面临一些考验。其一，此前U8放量主要聚焦在消费水平很高的北京市场，而广西、福建、江西等市场能否复制过去，还存在较大不确定性。从目前态势看，挑战比较大。燕京除北京以外的市场，主要以漓泉啤酒、惠泉啤酒等当地品牌啤酒为主，对U8认知度并不高。

其二，燕京啤酒在经营效率优化上是否会继续加码。今年上半年，燕京管理费用率高达12.5%，而其余五家啤酒厂则在3%-7%之间。可见，公司内部经营治理还有很大改善空间，包括人员优化、资产折旧摊销 。

六家啤酒龙头管理费用率对比，来源：Wind

最大龙头惨遭抛弃

业务规模偏小的燕京啤酒实现了困境反转，然而啤酒业规模最大龙头华润却掉入了失速泥沼。

今年上半年，华润营收为244亿元，同比下滑0.06%，净利润为47亿元，同比增长1.2%。营收是除2020年外，20多年来首次半年度负增长。而此前2019-2023年，营收、利润复合增速分别为4.4%、40.8%，可见业绩在今年出现了明显失速情况。

销量结构看，今年上半年，中档及以上啤酒销量占比首次超过50%。吨价为3555元，同比上升2%，低于同期青岛啤酒的4283元、重庆啤酒的4834元，但略高于燕京的3205元。

不过，华润啤酒盈利能力再创历史新高。最新毛利率为46.9%，较2023年末提升5.55%，净利率为19.4%，较2023年末提升6.4%，提升幅度相当之大。

这并不是吨价大幅上涨拉动的，而是包材成本端出现了快速下滑。比如，玻璃主力期货合约从年初的1900元下滑至如今的1000元，跌幅接近50%，跌回2016年初的时候了。此外，进口大麦价格从2023年初的410美元/吨大幅下滑至8月份的258.6美元/吨，跌幅也达到37%。

从基本面看，华润啤酒估值下滑有其必然性。不过，估值行业最低，还有资金面的逻辑。

华润啤酒在港股上市，而港股流动性特别差，给予的估值要比A股上市啤酒龙头低一些。比如青岛啤酒，A股市场给的估值为17.5倍，H股给的估值为11.76倍，甚至还要低于华润啤酒。可见港股因整体流动性太差，估值折扣比较明显。

另外，市场做空华润啤酒的力度也比较强。截止Wind显示，截止9月20日，未平仓卖空的股票股数为9562万股，再次刷新历史新高，较7月初的4700万余股增幅明显。

不过，华润啤酒PE已经创下2011年以来新低，估值继续大幅下探的空间应该也比较有限了。

A股的泡沫值得更多些

当前，整体A股大市与2021年2月时的极度乐观是一个镜子的两面。大市通过大幅下跌，已经将宏观压力等方面的利空进行了较为充分的定价，甚至有一些过头了。

接下来，利多驱动力将逐步显现。一来，美联储已于9月开启50BP降息，并将在后续持续进行降息操作。美联储作为全球央行的央行，对国内资产价格影响比较大。它实质性转向宽松，将从中期维度驱动A股资产价格回升。

二来，美联储降息后，为中国央行也打开了降息空间（此前受制于汇率等方面压力），经济基本面也有望逐步触底回温，此番超强力度的经济政策组合拳也因此顺势推出，可谓天时地利与人和均已就位。再加上A股整体估值创下10年来新低，以流动性为基准的经济向上拐点已经出现了。

基于其宏观判断，啤酒赛道，乃至所有价值型资产赛道，自然也不宜过分悲观了。当前，普通投资者更多应该关注机会，而不是风险，尤其是在此前三年大市大跌还能保持股价韧性的龙头，未来或许还有惊喜。

当然，不仅仅是啤酒，而是所有中国核心资产，在流动性向上大拐点之下，都值得积极、全面拥抱起来。

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责任编辑：李显杰